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中银宏观:下行压力仍在 全球不确定性升级
2019-10-22 07:49:42  来源:本站原创

资料来源:朱冰淇宏观研究

尽管制造业采购经理人指数9月份出现反弹,但第三季度国内生产总值仍有可能降至6%以下,国内政策也可能保持稳定。全球不确定性进一步升级,全球宽松政策加快。预计中国将获得更多外资流入。然而,全球货币政策的效果正在下降。如何重启增长是一项全球挑战。

1注意国内经济基本面可能会超出预期。

制造业采购经理人指数9月份出现反弹,但下行压力依然存在

制造业采购经理人指数9月份反弹0.3至49.8。然而,根据历史数据,与8月份相比,制造业采购经理人指数在9月份出现反弹。因此,制造业采购经理人指数9月份的反弹是否意味着制造业繁荣的改善,仍需进一步观察。与历史同期相比,我们注意到,自制造业pmi数据发布以来,只有2012年、2015年和2019年9月的制造业pmi低于50,处于收缩范围内。由此看来,制造业的繁荣程度仍然很弱。

看看制造业pmi子项目,最引人注目的是新订单已经回到50以上。本月,新订单指数上升0.6至50.5,表明需求在经历4个月的收缩后又转向扩张。生产指数上升0.4至52.3,并保持在扩张范围内,达到4月以来的新高。新的出口订单上升1.0至48.2,进口订单上升0.4至47.1,两者仍处于收缩区间。新订单和新出口订单之间的差异缩小至5个月来的最低水平,表明外部需求的改善强于国内需求。我们认为这与缓和中美贸易冲突有关。然而,考虑到全球经济的下行趋势没有改变,全球制造业采购经理人指数将在9月份继续处于收缩区间。欧洲和美国的制造业pmi既创新又低。不应低估未来贸易的压力。

9月份,非制造业业务活动降至53.7%,建筑业业务活动降至3.6%至57.6%,服务业业务活动增至0.5%至53%。非制造业新订单增长0.4至50.5。总的来说,非制造业的繁荣仍然稳定。然而,建筑业的商业活动没有明显的扩大。建造业的商业活动第三季平均值为59,第一季为60.6,第二季为59.1。这表明基础设施投资的增长率不太可能大幅上升。

总体而言,尽管制造业采购经理人指数在9月份有所回升,但第三季度的经济增长率仍有可能降至6%以下。我们对9月份经济数据的预测如图6所示。我们认为第三季度国内生产总值的概率低于市场预期。相应地,年增长率降至6.1%-6.2%。与此同时,cpi和ppi仍然存在分歧,结构性通货膨胀继续限制政策。

价格差异继续存在

七、八月份的消费物价指数维持在2.8%,我们预测九月份的消费物价指数为2.9%,接近3%的政策目标。我们相信,虽然近期消费物价指数的上升主要是由食品推动的,但随着消费物价指数接近甚至超过3%的政策目标的风险大幅增加,通货膨胀对货币政策的限制将变得更加明显。

我们早些时候指出,猪肉价格将继续导致高消费物价指数。目前猪肉价格上涨有两个原因:一方面,“猪周期”本身正处于上升阶段;另一方面,2018年以来非洲猪瘟疫情对猪肉供应的影响将在2019年逐渐暴露出来。最近,猪肉价格大幅上涨,预计cpi将在第四季度甚至2020年第一季度徘徊在高位。

另一方面,2019年工业品价格上涨势头明显减弱。在基数效用的影响下,第四季度生产者价格指数的下降扩大了。cpi和ppi之间的差异仍在继续。从目前的情况来看,这种差异也将至少持续到2020年第一季度。

这项政策很有可能保持不变。

我们在《面对第三季度经济增长的下行压力》中指出,虽然第三季度国内生产总值增速可能低于6%,但政策极有可能保持稳定。原因是:一方面,到2020年翻一番的目标仍然不难实现;另一方面,由于第三产业仍保持较高的增长率,国内生产总值增长对就业的负面影响并不严重。

从价格角度来看,在cpi和ppi分化的背景下,央行的货币政策选择处于相对微妙的境地。高消费物价指数限制了货币政策,但货币政策很难影响粮食驱动的消费物价指数。Ppi下滑意味着央行仍然需要采取相应的措施来降低实体经济面临的实际利率。从易纲行长9月24日的讲话来看,央行仍在平衡逆周期调整、稳定杠杆率和结构调整。它倾向于通过改革降低实体经济的融资成本,保持货币政策的正常化。它不打算跟随欧洲和美国的宽松步伐。从这个角度来看,尽管后续货币政策总体上不会收紧,但宽松程度可能低于市场预期。

2全球不确定性升级

9月,美国ism制造业pmi为47.8,比上个月下降1.3。采购经理人指数连续第二个月处于收缩区间,也是自2009年7月以来的最低水平。9月份,美国ism非制造业采购经理人指数为52.6。尽管仍在扩张范围内,但也是自2016年8月以来的最低水平。对美国经济放缓的担忧加剧。尽管美联储主席鲍威尔继续强调美国经济基本面仍然良好。然而,加上8月份美国个人消费支出同比增速持续放缓等一系列数据,美国经济疲软的迹象正在逐渐增加。

欧元区9月份的最终制造业采购经理人指数为45.7,为2012年10月以来的最低水平。欧元区9月份markit服务业的最终pmi为51.6,也低于预期的52。因此,欧元区9月份马克特复合pmi的最终值为50.1,距离跌入收缩区间只有一步之遥。考虑到全球贸易形势仍然不确定,英国退出欧盟的不确定性依然存在,欧元区整体经济仍处于触底反弹的过程中,短期内难以反弹。

欧美经济的疲软意味着全球宽松的步伐将会加快。目前,市场预计美联储10月份继续降息的可能性接近70%。然而,正如美联储担心的那样,由于提前开始降息,没有足够的空间降息。更重要的是,在结构性问题的背景下,货币政策对经济增长的有效性已经下降。欧元区非常规且持续的负利率政策未能带来经济增长的显著改善。

总的来说,就短期而言,正如我们以前指出的,在全球宽松的背景下,中国作为一个经济增长相对稳定、货币政策正常的经济体,对海外资金具有相应的吸引力。

从中期来看,自2008年以来,全球经济正面临另一个挑战。在全球贸易秩序面临重建、货币政策效应减弱的背景下,如何通过结构性变化重启增长是一个必须面对的问题。全球增长的不确定性可能在2020年再次升级。

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